Você pagaria USD 100 por uma nota de cem dólares?

Reflexões sobre o valor de uma empresa comparado à mesma quantia em dinheiro.

O objetivo de um Valuation é estimar o valor justo de uma empresa ou projeto e para isso existem diversas abordagens. Os principais modelos de avaliação são o fluxo de caixa descontado (ou discounted cash flow – DCF), que determina o valor da empresa através da soma do valor presente dos fluxos de caixa futuros; e a avaliação por múltiplos que é calculado a partir da razão entre o valor e uma variável financeira, econômica ou operacional. Embora nenhuma metodologia de avaliação seja perfeita, o modelo do fluxo de caixa descontado é o mais aceito e que serve de base para a compreensão dos demais modelos. Essa metodologia é utilizada tanto em transações de aquisição e fusão entre empresas como no mercado acionário (quando ocorre uma oferta de ações, o preço inicial do papel é calculado por meio de uma avaliação de fluxo de caixa descontado de suas operações futuras).

Nesse modelo, os fluxos de caixa esperados do ativo são descontados a uma taxa que reflete o seu grau de risco e o valor do dinheiro no tempo.

Embora os riscos da empresa já estejam teoricamente precificados em sua taxa de desconto, sempre existirá a incerteza em relação à sua capacidade de geração de caixa no futuro, em função de questões operacionais, mercadológicas, tecnológicas e macroeconômicas que  afetarão o valor da empresa.

Ao reconhecer que uma empresa vale 100 milhões de Reais por meio de uma avaliação de fluxo de caixa descontado, assume-se que todas as premissas utilizadas nas previsões (tanto referentes às receitas futuras e os custos correspondentes) estão corretas e são aceitas, assim como a taxa de desconto utilizada.

Agora imagine uma empresa que, hipoteticamente,  seja avaliada em 100 dólares americanos. Você pagaria USD 100 por essa empresa? Ou ainda, você pagaria USD 100 por uma nota de USD 100?

Se a resposta é “sim” para a pergunta 1 e “não” para a pergunta 2 cabe aqui uma reflexão.

Embora seja uma afirmação estranha, um investidor comum não tem nenhum incentivo para pagar por uma empresa o quanto ela vale, mesmo após analisar a avaliação por fluxo de caixa descontado e concordar com todas as premissas. Nessa transação o valor presente líquido para o investidor é zero, ele paga o valor presente da soma dos fluxos de caixa da empresa, isto é, seria o mesmo que dizer que está pagando 100 dólares por uma nota de 100 dólares. Ainda com um agravante, com a nota de 100 dólares ele não estaria sujeito aos riscos associados à operação de uma empresa e poderia fazer uma aplicação financeira que lhe daria um retorno quase certo de período em período (como a aquisição de títulos de dívida de países com economias sólidas).

Portanto, esse investidor só adquirirá essa empresa se lhe for concedido um desconto de seu valor calculado pelo FCD, e ele obterá algum retorno sobre o que investiu somente se pagar menos do que a empresa vale, sendo esse retorno proporcional ao desconto que foi aplicado ao valor calculado pelo FCD. Em outras palavras, se a empresa atingirá com 100% de certeza todas as projeções estimadas ela ainda vale USD 100, o investidor só terá algum ganho se tiver pagado pela empresa menos que USD 100.

Entretanto, existem casos em que o investidor avalia uma empresa em um patamar acima do que foi calculado em uma avaliação pelo FCD.

Isso ocorre quando o investidor enxerga alguma sinergia com a operação da empresa em questão. Por exemplo, quando a gigante inglesa do ramo de bebidas Diageo adquiriu a Ypióca em 2012, a empresa brasileira foi avaliada em 19 vezes o EBITDA*. Esse valor foi muito superior ao que é usualmente pago em uma aquisição no setor, onde o valor da empresa raramente atinge 10 vezes o EBITDA.  É muito improvável que a Ypióca tenha apresentado uma avaliação onde o valor presente líquido da empresa totalizaria 19 vezes o EBITDA, e, mesmo se o tivesse feito, não seria determinante no racional da formação do preço pago pela Diageo. Esta enxergou muito além do fluxo de caixa da Ypióca, pois havia um fluxo de caixa adicional a ser gerado a partir da união das operações das duas empresas, onde a Ypióca abriria mercado para os produtos do portfólio da Diageo e ainda diluiria os custos de distribuição.  Dessa forma, fez sentido para a empresa pagar um valor muito acima do que seria usual no mercado.

A discussão sobre como avaliar o preço justo de uma empresa é extensa. Existem aqueles que veem os modelos de avaliação como uma ciência exata, onde há pouco espaço para subjetividade ou erro humano, e aqueles que acreditam que a avaliação é uma espécie de arte, onde os analistas manipulam os números para gerar o resultado que desejam. A verdade está em algo entre essas duas visões antagônicas, e vemos que mesmo em casos onde ambos os lados concordam com as premissas utilizadas, e consequentemente concordam com o valor justo calculado, a discussão sobre o valor a ser pago persiste. A conclusão é que as partes envolvidas em uma transação devem sair satisfeitas com o acordo final, de forma a de um lado possibilitar um investimento com retorno justo ao comprador e de outro lado proporcionar liquidez ao patrimônio do acionista, também de forma justa.

* EBITDA é a sigla de “Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization”, que significa “Lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização”, em português. Usualmente compreende o período de um ano.

Marcos Cordeiro (marcos.cordeiro@camaya.com.br) é sócio da Camaya Partners.

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